공화정과왕정 RSS FEED

고든 그로스라는 기업의 다음 기 배당은 주당 4달러가 될 것이다. 투자자들은 고돈과 같은 회사에 16%의 수익률을 요구한다. 고돈의 배당은 매년 6%씩 증가한다. 배당성장 모형에 의하면 현재 고돈 주식의 가치는 얼마인가? 4년 후의 가치는 얼마인가? 

이를 따져봄으로써 배당성장모형은 주가가 배당과 동일한 비율로 일정하게 성장한다고 암묵적으로 가정하고 있다는 것을 설명하고 있다. 이는 실제로 놀랄만한 일은 아니다. 투자에 대한 현금흐름이 기간 중에 일정한 비율로 성장한다면 투자의 가치도 일정한 비율로 성장한다는 것을 말해주고 있다. 

우리가 고려해야 할 마지막 경우는 불규칙 성장이다. 이 경우 고려해 봐야 하는 주된 이유는 어떤 한정된 시간 동안 비정상 초과성장이 가능하기 때문이다. 앞서 언급했던 것처럼 성장률은 요구수익률을 무한정 초과할 수 없다. 그러나 어떤 한정된 기간 동안을 가능하다. 무한히 배당횟수를 할인하고 예측하는 문제를 피하기 위해서는 배당이 미래 어느시점부터는 일정하게 성장해야 한다.

불규칙 성장의 단순한 예로 현재 배당하지 않는 회사를 가정해 보자. 회사는 5년 내에 첫 배당을 주리라고 예상할 수 있다. 배당은 주당 0.5달러가 될 것이다. 배당은 매해 10%씩 무한히 성장할 것으로 기대된다. 이와 같은 회사의 요구수익률은 20%이다. 오늘 그 주식의 가격은 얼마일까?

어떤 채권은 많은 색다른 특성이 있을 수 있다. 예를 들어 최근 두 가지의 이색채권의 형태에는 쿠폰을 지급하는 코코채권과 제로쿠폰채인 노노채권이 있다. 코코채와 노노채는 조건부 전환가능, 풋가능, 콜가능 후순위채이다. 조건부 전환조항은 조건을 만족하면 통상의 전환특성과 유사하다.

예를 들어 조건부 특성은 회사 주식이 30일 중 20일 간 전환가격의 110%에 거래될 것을 요구할 수 있다. 이러한 종류의 채권을 가치평가하는 일은 상당히 복잡하고 만기수익률의 계산은 종종 의미가 없다. 예를 들어 2006년 12월 메릴린치가 발행한 노노채는 1,328달러의 가격에 거래되었는데 만기수익률은 -22.48% 였다. 동시에 컨트리와이드 파이낸셜이 발행한 노노채는 1,640달러에 거래되어 만기수익률이 -59%임을 의미했다.

채권에는 많은 특성이 있다. 이렇게 독특한 형태는 이색이라고 불리며 아주 단순한 형태에서 진짜 난해한 형태까지 있다. 컨트리 와이드 파이낸셜 전환사채의 경우를 보면 사채 보유자는 이 사채를 거의 전환하지 않는다. 왜냐하면 이 사채는 보통 죽었을 때보다 살았을 때가 가치가 더 크기 때문이다. 그러나 2004년 10월 컨트리와이드의 전환사채 보유자들은 대거 전환했다. 

에이트인치 네일이 액면가 1,000달러의 5년 만기 무이표채를 발행했다고 하자. 최초 가격은 508.35달러로 책정되었다. 비록 이 채권에 이자가 지급되지는 않지만, 이표채 계산과 일관되게 하기 위해서 무이표채 계산은 반기를 사용한다. 반기를 사용하면 이 가격에서 채권의 수익률은 만기까지 14%임을 쉽게 확인할 수 있다. 채권의 만기까지 지급되는 이자 총액은 491.65달러이다.

조세목적상 무이표채의 발행자는 비록 실제로 이자가 지급되지는 않지만 매년 이자를 공제받는다. 마찬가지로 채권소유자는 실제로 이자를 받지 않더라도 매년 발생하는 이자에 대한 세금을 내야 한다. 무이표채의 연간이자를 계산하는 방법은 세법의 영향을 받는다. 1982년 이전에 기업은 정액법으로 이자공제액을 계산할 수 있었다. EIN사의 경우에 이자공제약은 연간 98.33달러이었을 것이다.

현재 미국 세법에서 내재된 이자는 대출금의 분할상환을 통해서 결정된다. 우선 매년 연초에 채권의 가치를 계산해 내재된 이자를 구할 수 있다. 예를 들어 1년 후 채권은 만기까지 4년 남았으므로 582달러의 가치가 있을 것이다. 2년 후 가치는 666.34달러가 될 것이다. 그 이후에도 이와 같이 계산할 수 있다. 연간 내재된 이자는 단순히 채권가치의 변화이다.

미국에서 발행되는 채권은 일년에 두번 이자를 지급하고 있다. 따라서 연 14%의 쿠폰율의 정규채권 소유자는 매년 총 140달러의 이자를 받게 된다. 그러나 이 140달러는 70달러씩 두 번 지급된다. 이 채권을 살펴보자. 만기수익률은 16%이다.

채권수익률은 APR같이 표시되어 기간당 실제이자율에 기간의 횟수를 곱한 것과 같다. 이 경우 16%의 표시수익률로 반기마다 지급할 때 실제수익률은 6개월마다 8%이다. 채권의 만기가 7년이라고 할 때 이 채권의 가격은 얼마인가? 이 채권의 연간 실효수익률은 얼마인가? 앞에서 본 바와 같이 매 6개월마다 시장이 8%를 요구할 때 이 채권의 쿠폰율은 매 6개월마다 7%이므로 이 채권은 할인되어 거래될 것이다.

따라서 답이 1,000달러보다 많은 액수가 나온다면 계산이 틀린것이다. 정확한 가격을 알기 위해 먼저 7년 후에 지급되는 채권의 액면가 1,000달러의 현재가치를 계산한다. 7년 동안 6개월이 14번 있다. 매기간 8%에 그 가치를 계산하면 340달러이다. 쿠폰은 기간마다 70달러를 14번 지급하는 연금으로 볼 수 있다. 8%의 할인율을 적용하면 연금의 현재가치는 577달러이다.

여기서 현재가치 총액은 채권의 거래가격으로 917달러이다. 이 채권의 실효수익률을 계산하기 위해 반기마다 8%의 이자를 지급하는 경우와 같음을 감안하면 16.64% 가 된다.

최근 로스쿨의 한 졸업생은 학자금 대출 상환 방식을 달리했다. 그의 학자금 대출은 총 10만 9천 달러이며 10년 동안 매달 1,200달러씩 갚아야 했다. 그가 선택한 방법은 대출금을 한꺼번에 묶어서 30년까지 연장시키는 것이었다. 그래서 월 상환액을 약 640달러로 줄였다. 시카고의 한 부부는 세번째 방법을 택했다. 남편과 부인 둘 다 의사이다. 

남편이 전문의 실습기간의 마지막 해를 끝내고 있는 반면 부인은 전문의 실습기간을 마치고 풀타임으로 일하고 있다. 이 부부에게 가장 특별한 점은 학자금대출의 금액이다. 부인의 학자금대출 잔액은 23만 4천 달러이고, 남편의 학자금대출 잔액은 31만 달러이며, 이 부부는 15만 6천 달러의 주택담보대출을 받았다.

부인의 학자금대출의 상환은 벌써 시작되어 매달 1,750달러를 지불한다. 그렇다면 이 부부는 어떻게 대처했을까? 그들은 부인의 학자금대출 상환으로 매달 2,250달러를 지불하고 있어 상환기간이 22년에서 13년으로 줄어들 것이다. 부부는 또한 1,500달러의 주택담보대출 상환에 월 100달러의 추가적인 상환을 하고 있다. 다행히 남편의 실습기간이 끝나면 연봉이 세배가 될 것으로 기대한다. 

가끔 이자율이 실효연이율인지 아닌지 명확하지 않다. 대출에서 APR이라고 불리는 이자율이 그 경우이다. 미국의 대출진실법은 모든 가계대출에 대하여 대출자가 APR을 밝히도록 하고 있다. APR은 대출문서에 눈에 띄게 명확히 표시되어야만 한다.

APR이 계산되어야 하고 표시되어야 한다면 당연한 질문은 다음과 같다. APR은 실효연이율인가? 다시 말하면 한 은행이 자동차 대출에 대하여 APR로 12%를 제시한다면 소비자는 실제로 12%의 이자를 지급하는 것인가? 놀랍게도 아니다. 이점에 대해서 혼란이 있을 수 있는데 다음에서 알아보자.

APR에 대한 혼란이 생기는 것은 대출자가 특별한 방법으로 APR을 계산하도록 법으로 요구하기 때문이다. 법에 의하면 APR은 단순히 기간당 이자율에 일년에 그 기간이 몇번이 있었는지 구하여 그 횟수만큼을 곱한 것과 같다. 예를 들어 한 은행이 자동차 대출에 대하여 월 1.2%의 이자를 부과한다면 APR은 1.2%X12=14.4%가 된다. 따라서 APR은 그 동안 논의한 바에 의하면 사실상 표시이자율이다.

예를 들어 매달 지급하는 대출금에 12%의 APR이 적용되면 실제로는 월 1%가 된다. 따라서 이 대출금에 대한 실효연이율은 12.6825% 이다.

이자율은 보통 소수점 3자리나 4자리 단위까지 표시되기 때문에 이만큼 정확한 값을 구하려면 상당히 큰 표가 필요하다. 그 결과 "현실 세계"는 표를 점점 덜 이용하게 되었다. 따라서 계산기의 사용을 권장한다. 보다 확실히 하기 위해 우선 정확하게 계산기로 다음 표에서 요소를 선택해 같은 값이 나오는지를 확인해 보면 된다.

선택할 수 있는 요소는 무척이나 많은 편이다. 복리계산의 영향은 기간이 단기일 때는 그리 크지 않지만 기간이 길어지면서 그 영향력이 갈수록 커진다. 극단적인 경우를 가정하면 검소하신 여러분의 조상이 후손을 위해서 200년 전에 연간 6%의 이자율로 5원을 투자했다고 하자. 그럼 현재 얼마가 되었겠는가?

미래가치요소는 표에서 찾을 수는 없지만 무려 57만 5,629원을 받게 될 것이다. 단리로 계산하면 200년 후 이 5원은 60원에 불과하다. 나머지는 재투자를 통해서 얻어진 금액들이다. 이것이 바로 복리의 위력이다.

기간이 길 때 복리계산의 영향력을 극적으로 설명하기 위해서 피터 미누이트 인디언의 예를 생각해보자. 미누이트는 섬 전체를 24달러에 해당하는 물건과 값싼 장신구를 주고 샀다. 맨해튼을 너무 싸게 산 것으로 보이나 인디언들에게는 이 거래가 결과적으로 괜찮은 것일 수도 있다. 

재무제표에 근거해 사업부나 회사를 평가하려고 하는 즉시 근본적인 문제가 발생한다. 어떤 벤치마크 혹은 비교기준을 선택하는가 하는 문제이다. 한가지 기준은 역사적 사실이다. 가장 최근의 재무제표 정보를 이용해 특정기업의 유동비율이 2.4임을 알았다고 가정해보자. 지난 10년간 기록으로 볼 때 이 비율이 그 동안 꾸준히 감소해 왔음을 발견할 수 있다.

이에 기초해 이 회사의 유동성 상태가 악화됐는지 궁금해 할 수도 있다. 물론 이 회사가 유동자산을 더 효율적으로 사용하는 것으로 변했을 수도 있고, 업종이 바뀌었을 수도 있으며, 사업 관습이 바뀌었을 수도 있다. 상세히 검사하면 어느 한가지 이유로 설명할 수 있을 것이다.

이것이 바로 "예외 경영"의 예로 악화되는 추세가 나쁜 것이 아닐 수도 있지만 상세히 검토해 볼 가치는 있다. 벤치마크를 설정하는 두 번째 방법은 동일한 시장에서 경쟁하고, 자산규모가 비슷하며, 영업방식이 유사하다는 점에서 비교회사를 선정하는 것이다. 다시 말해 동종업체를 확인할 필요가 있다.

이 방법은 어느 두 기업도 정확히 같지는 않다는 점에서 확실히 문제가 있다. 따라서 기준이 되는 회사를 선택하는 일은 주관적이다. 잠재적인 동종업체를 가려내는 일반적인 방법은 표준산업분류코드를 기준으로 하는 것이다. 이는 미국정부가 통계적 보고를 목적으로 만든 네 자리의 숫자코드이다.

재고자산 회전율은 제품을 얼마나 빨리 판매할 수 있는지에 대한 지표이다. 이제는 얼마나 빨리 매출채권을 회수하는지에 대해 알아보도록 한다. 매출채권회전율은 재고자산 회전율과 같이 정의된다. 이는 대충 연간 12.3회 매출채권을 회수해 12.3회 다시 대출해 준 것이다.

이 비율의 평균회수일수로 변환하면 더 그럴 듯하다. 평균적으로 30일 만에 외상매출을 회수한다고 할 수 있다. 이런 자명한 이유로 이 비율을 자주 평균회수기간이라고도 부른다. 가장 최근의 수치를 이용하면 아직 회수되지 않은 매출액이 30일간의 매출액에 해당한다고 말할 수 있다. 이러한 주제에 대해서는 나중에 신용정책을 학습할 때 더 자세히 배울 것이다.

매출채권 회수기간을 변형한 문제이다. 프루후록사가 매입채무를 지급하는데 평균 얼마나 걸리는가? 답을 구하기 위해서 매출원가를 이용해 매입채무 회전율을 계산해야 한다. 모든 것을 외상으로 구입한다고 가정하자. 매출원가는 1,344달러이고 매입채무는 344달러이다. 따라서 회전율은 3.9회이다. 

재고자산이나 매출채권과 같은 특정항목에서 벗어나서 더 중요하고 큰 그림의 비율인 총자산 회전율에 대해서 살펴보자. 용어에서 알 수 있듯이 총자산회전율은 0.64회와 같다. 다시 말해 자산 1달러당 0.64달러의 매출액이 창출된다.

경영자나 투자자들은 종종 회사의 시장가치를 아는데 관심이 있을 것이다. 이런 정보는 대차대조표에 나타나지 않는다. 대차대조표의 자산이 비용으로 기재된다는 사실은 대차대조표에 나타나는 총자산과 회사의 시장가치 사이에 필연적인 연관성이 없음을 의미한다. 사실 기업이 가지고 있는 훌륭한 경영진, 명성, 능력 있는 직원들과 같이 정말 가치 있는 자산들은 대차대조표에 전혀 나타나지 않는다.

한 예로 명성 있는 많은 기업들의 가장 가치있는 자산들 중 하나가 브랜드명이다. 어느 자료에 의하면 코카콜라, 마이크로소프트, 그리고 IBM이라는 기업명들은 모두 500억달러 이상의 가치가 있다. 

클링온 코퍼레이션은 장부가치 700달러의 비유동자산을 소유하고 있는데 시장가치는 1,000달러로 판명되었다. 장부상 순 운전자본은 400달러이지만 모든 유동계정이 처분되면 약 600달러가 될 것이다. 클링곤은 시장가치와 장부가치가 동일한 500달러의 비유동부채를 보유하고 있다. 자기자본의 장부가치는 얼마인가? 시장가치는 얼마일까 계산해봐야 한다.

유사하게 대차대조표에 나타난 자본과 자본의 실제 시장가치가 관련이 있을 필요는 없다. 재무관리자에게 자본의 장부가치는 특별히 중요한 관심사가 아니며, 정말 중요한 것은 시장가치이다. 따라서 자산가치나 회사의 가치를 말할 때는 통상 시장가치를 의미한다.